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核心观点

地缘冲影响持续，VLCC运价维持高位。美伊冲突爆发至今已持续超三周，霍尔木兹海峡因地缘局势紧张事实中断，通行量较冲突爆发前缩减超95%。据Clarksons统计，约8%的VLCC被迫滞留霍尔木兹海峡内。而海峡外的VLCC则寻求美湾、西非等长航线货物替代。VLCC运价持续维持高位，其中中东-中国VLCCTCE在冲突爆发初期一度升至60万美元/天，目前维持在约40万美元/天水平，仍为历史创纪录水平。但考虑到霍尔木兹海峡通行受限，中东-中国航线运价为估算值。需待霍尔木兹海峡恢复通行后将更具实际意义。美湾-中国及西非-中国运价同样经历了冲突爆发初期运价快速上升的过程，但随着原油轮运力逐步西移，运价逐步回落至约10万美元/天水平。未来美湾-中国VLCCTCE或在SPR释放支撑下维持高位。

中东运用霍尔木兹海峡外港口叠加SPR释放有望短期对冲油运吨海里损失。2025年，估算霍尔木兹海峡原油海运出口量约为1500万桶/天。为应对霍尔木兹海峡事实中断的影响，中东运用霍尔木兹海峡外港口叠加SPR释放有望短期对冲油运吨海里损失。1）中东运用霍尔木兹海峡外港口。霍尔木兹海峡通行中断后沙特运用位于红海的延布港，阿联普一阿布扎比原油管道等方式缓解通行中断影响。据IEA，原油管道设计运输能力为500万桶/天，沙特阿美报告称运输能力已提升至700万桶/天，但该流量尚未测试。据Clarksons，目前延布港出口量已提升至400万桶/天，同时阿联酋一阿布扎比原油管道也有望提升约100万桶/天流量。管道流量有望进一步上行，对冲油运吨海里损失。2）IEA释放紧急石油储备。3月11日，32个IEA成员国授权从紧急储备中释放4亿桶石油。据目前IEA披露的释放计划，共约3亿桶为原油，其余约1亿桶为成品油。其中，美国贡献最大，释放1.72亿桶原油。美国能源部为原油释放设定了120天的交付窗口，估算平均释放速度约为140万桶/天。2022年美国SPR释放期间，原油通过公开市场出售，尽管大部分被美国炼厂购买，但仍有相当规模流向欧洲和亚洲。若本次释放均用于出口，叠加航距影响有望部分对冲吨海里损失。

中期关注能源安全担优下超额补库需求。若不考虑极端情况下霍尔木兹海峡长期封锁可能对油运货量产生的负向影响，未来需求端增量主要来自两个方面1）战略库存的回补。美国能源部已安排在未来一年内补充约2亿桶战略储备———较提取量多20%。考虑到美国是产油国，库存回补对海运量的提振效果取决于通过海运回补的比例。而日韩及欧盟等原油消费国的库存回补需通过海运进口，有望直接带动油运需求。2）原油消费国对于能源安全担优下超额补库需求。本次霍尔木兹海峡通行中断，极大提升了各传统能源消费国对能源安全的重视程度。在保障能源安全的过程中，能源多元化需要时间，传统能源库存储量或有望进一步提升以应对未来不确定性。提示过去战略库存回补及补库多和价格有关，若冲突平息后油价能快速回落至较低水平，有望加速驱动补库的发生。

投资建议与投资标的

美以突装伊朗将加速地缘期权兑现，中期关注能源安全担优下超额补库需求。2025年原油增产、制裁持续驱动行业景气显著提升。2026年以来长锦商船的VLCC收购活动，显著提升行业集中度。美以突袭伊朗将加速地缘期权兑现，短期景气取决于霍尔木兹海峡关闭持续时间，中期因能源安全担优而引引发的超额补库或将推动油运需求上行对冲供给增量。同时，若未来对伊朗制裁取消，行业或有望加速老船拆解。我们预计油运供需将有望继续改善，带动景气继续上行。相关标的：中远海能（600026，未评级）、招商轮船（601872，未评级）。

风险提示：经济波动风险、地缘局势、油价风险、安全事故等。

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