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　　来源：资事堂

　　作者 |郑孝杰

　　编辑 | 袁畅

　　在A股市场的网下打新舞台上，百亿规模的主观多头私募一直是不可或缺的重要角色。

　　但这套规则清晰、看似收益稳定的“打新”操作中，私募机构们的每一次报价与申购的背后，是如何完成内部协作、信息传递与投资觉得，外界掌握的并不清楚。

　　近日，随着中国证券业协会一纸自律决定书的披露，一家知名百亿私募机构们的打新操作系统中的“真实齿轮”与“运作痕迹”，得以曝光。

　　这份文件不仅指向一家明星机构的操作瑕疵，更如同为外界提供了一幅审视行业潜在漏洞的“全景切片”，将那些长期被忽视的内部环节和投研逻辑，清晰地呈现出来…．．

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　　一份自律措施决定书揭开“内幕”

　　近日，中国证券业协会网站发布《关于对深圳市林园投资管理有限责任公司采取责令改正以及要求参加合规教育的自律措施决定》。

　　而这份自律措施决定书，首次将这家百亿主观多头私募的网下“打新”的“内幕”完整揭示。

　　所谓“打新”，指投资者参与上市公司首次公开发行证券的投资行为。而网下询价作为新股发行的重要环节，因其拥有较高中签率及较高专业度而备受关注。

　　目前，参与新股网下申购的投资者群体主要为机构（公募、私募、券商资管、保险资金等），也包括部分具备较高专业度的个人。

　　而林园投资也是参与打新的机构之一。

　　02

　　百亿私募的“打新”细节

　　此次发布的决定书曝光了大量的机构“打新”细节：

　　比如，通过阅读决定书，外界可以发现，机构网下打新按照相关要求，必须设置严格的打新流程，包括但不限于：

　　内部研究报告撰写——内部审批——定价会议讨论形成纪要——最终申报。

　　而此次相关的协会机构，也是沿着一家私募的“打新流程要求”，来逐一检视林园投资的打新流程的，事实上，也由此发现了不少问题。

　　03

　　“问题”不少

　　有关方面发现的问题不少，具体来说有以下几个方面：

　　其一，关于林园投资对新股的“定价机制”，决定书指出：“（打新相关的）定价依据不充分。你司新股研究报告审批机制执行不到位，实践中，未对新股研究报告进行审批。新股研究报告盈利预测、估值分析、估值结论主要参考主承销商投价报告，并在投价报告估值区间上限基础上上浮一定比例确定报价区间。”

　　其二，这家百亿私募的定价会议纪要，也暴露了“瑕疵”。决定书提及：“定价会议纪要未充分有力支持最终报价结果，逻辑推导过程不完整，缺少估值参数详细说明。”

　　上述两点其实都落在了一个关键点上，参与网下打新的私募机构，是否有充分的独立意愿和专业能力来参与新股定价。

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　　为啥要专业且独立？

　　那么网下机构为了中签，似乎报个价就好了，有关方面为什么对于他们的研究能力和流程如此执着呢？

　　答案很简单，因为后者担负着为新股定价的“神圣职责”。

　　众所周知，新股在网下申购的中签率明显高于网上（普通投资者参与）。做上述安排机制的背后核心不是为了让一些机构更多的中签，而是网下申购的专业投资者还承担着专业报价并最终形成新股发行价的职责。

　　当市场尚不充分发达和有效时，让有一定专业水平和风险承受能力的机构先行报价并参与最终发行价格的形成，是海外发达资本市场的惯例，也是我们当下资本市场发行的重要机制。

　　那么对于参与者而言，是否真正履行这个职责，当然很重要！

　　05

　　会议纪要和实际操作存“分歧”

　　有趣的是，在林园投资内部，有些会议纪要记录了其个别小组成员提出的质疑甚至达成的观点，但这类“结论”和申报价格竟然有差异：

　　决定书提及：“会议纪要中记录的个别小组成员提出的论据观点与其建议价格存在不一致的情形，个别定价会议纪要记录的价格区间与研究报告建议价格区间存在不一致的情形，个别项目定价会议纪要中记录的拟申购价格与向证券交易所网下申购平台提交的拟申购价格存在不一致的情形。”

　　这就很有意思了：上述会议和讨论，究竟是走过场还是真正的落到实处，团队中的专业意见是否得到充分尊重和鼓励，显然有关方面也在认真的检视这个方面。

　　06

　　未对报价客观性、审慎性做“回溯验证”

　　决定书对百亿私募机构还进一步提出要求：

　　“（公司）合规管理制度不完善。你司内部制度未体现对新股报价客观性、审慎性进行回溯验证的相关要求，亦未对报价客观性、审慎性进行回溯验证。”

　　这意味着，即便有研究报告和定价会议，如果内部缺乏对数据和判断的复核机制也会被“处分”。

　　从另一个角度看，决定书背后是有关方面确实在检查时，扎扎实实追流程、看逻辑、查纪要，每个关注点都扎实打在流程关键点上。

　　这是对机构的严管，也是对打新机制和投资者利益的恰当维护。

　　07

　　私募机构的通讯工具也要管控

　　资管机构的合规管理链条里，内部人员的通讯工具的管理也十分重要，这不仅关乎投资信息保密，也是监管对相关合规性的关键环节之一。

　　这方面，百亿私募机构的“疏漏”，也没有逃过监管的“眼睛”：

　　“你司内部制度未明确询价当日交易时段存取通讯设备的要求，针对因出差、请假等特定情形导致无法执行移动通讯设备管控要求的报价知悉人员，内部制度未对有效防范报价信息泄露作出妥善安排。”

　　“同时，询价当天交易时间段，未对参与新股研究、部分报价知悉人员采取通讯设备管控措施，未见通讯设备存取记录，通讯设备管控记录不完整。”

　　这从另一个角度反映了有关方面在合规和投资环节上的重视。

　　而这些检查未来显然也会对这个行业有所触动。